CVM prepara regras para tokenização de investimentos e mira riscos ao investidor

Da Redação de LexLegal

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) abriu nova etapa da regulação de ativos digitais. O Grupo de Trabalho de Tokenização deverá apresentar em 60 dias um regime experimental para valores mobiliários negociados em redes distribuídas. O teste pode reduzir custos, mas terá de responder: o que o investidor compra ao receber um token?

A resposta define quem é o titular, quais direitos poderá exercer e contra quem reclamará se a operação falhar. O grupo estudará registro, depósito, custódia, negociação, liquidação e segurança cibernética. Pela Portaria CVM/PTE nº 177, os trabalhos durarão 120 dias, prorrogáveis por 30, mas a proposta experimental será a primeira entrega.

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Token não cria direito sozinho

Tokenização é a representação digital de um ativo ou de direitos ligados a ele. O registro pode usar DLT, rede em que participantes compartilham e validam dados. Blockchain é uma forma dessa tecnologia.

“O processo de tokenização é, em larga medida, o processo de pulverização de um ativo em diversas partes representativas daquele ativo”, afirma João Paulo Aquino, sócio do escritório Chalfin Goldberg & Vainboim Advogados e especialista no tema.

A divisão pode ampliar o acesso, mas nem todo token representa fração. Ele também pode retratar uma unidade inteira ou servir como comprovante de um direito. A CVM terá de dizer se a transferência muda a titularidade jurídica ou só movimenta uma representação eletrônica. Se blockchain e registro oficial divergirem, a regra precisará definir qual prevalece, como corrigir o erro e quem paga o dano.

A CVM já afirma no Parecer de Orientação nº 40 que a tecnologia não afasta a lei. A tokenização isolada não exige aprovação prévia, mas emissores, ofertas, intermediários, custódia, escrituração e liquidação seguem as normas do mercado quando o token for valor mobiliário.

Voto e dividendos precisam acompanhar o token

O investidor deve saber se o token entrega direitos políticos, como voto, e econômicos, como dividendos, juros e amortizações. O fracionamento exige regra para reunir votos e distribuir pagamentos. Modelos usados por fundos podem inspirar um representante ou sistema que consolide manifestações. O comprador precisa conhecer quais direitos recebe, quais ficam com o titular formal e quais dependem de intermediário.

Aquino considera essencial que o adquirente consiga exercer os principais direitos associados ao ativo. Caso contrário, a inovação criaria uma separação entre a aparência digital e a posição jurídica reconhecida pela companhia, pelo fundo ou pelo emissor.

Infraestrutura concentra a maior lacuna

“Eu vejo menos uma lacuna sobre o enquadramento do token e mais uma questão de infraestrutura”, afirma Pedro Abrão, assessor jurídico da Brasil Bitcoin e especialista no tema.

Quando o token é valor mobiliário, continuam válidas as regras de oferta, informação, intermediação, negociação e adequação ao perfil do investidor. O desafio é integrar a rede distribuída à infraestrutura tradicional sem duplicar registros.

A norma deverá definir quando a operação se torna definitiva. Liquidação é a passagem do ativo ao comprador e do dinheiro ao vendedor. O modelo deve ligar as duas entregas para evitar que uma ocorra sem a outra. Também será preciso tratar de erro de código, envio ao endereço errado e interrupção da rede. Um registro imutável não elimina fraude. Deve haver correção, bloqueio, recuperação e prova válida em juízo.

Custódia exige proteção das chaves

No ambiente digital, a chave privada autoriza a movimentação do token. Perda, roubo ou uso indevido pode bloquear o acesso. A CVM precisará definir quem guarda a chave e quando o custodiante responde pelo prejuízo.

Os tokens dos clientes devem ficar separados dos ativos da plataforma para evitar uso indevido e permitir devolução se a empresa não conseguir pagar suas obrigações. Auditoria, prova de reservas e planos de continuidade terão de ser verificáveis.

A regulação do Banco Central para prestadores de ativos virtuais avançou em autorização, governança e separação patrimonial. A licença não substitui a supervisão da CVM sobre valores mobiliários. Uma plataforma sujeita aos dois órgãos cumprirá os dois conjuntos de deveres.

Falha não pode deixar investidor sem resposta

Em uma operação podem atuar emissor, plataforma, intermediário, escriturador, custodiante, agente de liquidação e fornecedor de tecnologia. Sem funções delimitadas, um poderá atribuir o erro ao outro.

“O piloto, naturalmente, não pode ser uma área sem regra”, diz Abrão.

Contratos e regulamento devem apontar quem responde por invasão, perda de chave, informação incorreta e falha de sistema. Terceirizar a tecnologia não deve afastar a responsabilidade do participante regulado. Contratos inteligentes, programas que executam comandos automaticamente, também exigem regra sobre qual documento prevalece se o código divergir da oferta.

Experimento precisa ter limites

“A adoção de um regime experimental sempre carrega um trade-off entre segurança e inovação”, afirma Aquino. Trade-off é uma escolha que exige equilibrar ganhos e perdas. Mais liberdade pode acelerar novos modelos, mas também aumentar riscos operacionais e jurídicos.

O ambiente deverá limitar participantes, volume, prazo e perfil de investidores. Também exigirá relatórios, comunicação de incidentes, segurança, prevenção à lavagem de dinheiro e plano de saída. Encerrado o piloto, o cliente deve saber como transferir ou resgatar ativos.

O teste não pode afastar informação de riscos, análise do perfil do cliente, combate à manipulação e controle de informação privilegiada. Dados pessoais gravados de forma irreversível em rede pública também podem entrar em conflito com a Lei Geral de Proteção de Dados.

Exigir cópia de todas as etapas atuais pode eliminar a utilidade do piloto. O ganho está em reduzir intermediários, acelerar a liquidação e abrir canais de distribuição, sem cortar garantias. A CVM deverá admitir modelos diferentes e cobrar controles proporcionais aos riscos.

Regulação deverá mudar após os testes

O regime experimental não será a resposta final. Resultados podem levar a mais liberdade ou restrições. A CVM terá de acompanhar falhas, concentração, liquidez e conexão entre redes, além de avaliar se a negociação contínua combina com controles e horários das bolsas.

Para Abrão, algumas respostas surgirão quando o modelo funcionar com poucos participantes e limites definidos. O teste mostrará se custódia, entrega contra pagamento e integração com sistemas atuais funcionam.

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O desafio da CVM será permitir que a tecnologia altere o fluxo das operações sem enfraquecer os direitos ligados ao ativo. Um token só ampliará o mercado se houver certeza sobre titularidade, voto, pagamentos, custódia e responsabilidade. Sem essas respostas, a inovação poderá acelerar negócios, mas também transferir ao investidor riscos que deveriam permanecer com emissores, plataformas e intermediários.