Limitada pode emitir debêntures? Mito, impasse ou alternativa real?

Lucia Regina P. Moioli*

O direito societário brasileiro sempre caminhou entre dois polos: de um lado, a rigidez de estruturas tradicionais que oferecem segurança e previsibilidade, como as sociedades anônimas e seus instrumentos clássicos de financiamento; de outro, a demanda crescente por soluções inovadoras que acompanhem a dinâmica das empresas em ambientes de risco e alta velocidade de capitalização, como startups e scale-ups. É nesse campo de tensão que se insere o debate sobre o financiamento das sociedades limitadas.

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Durante décadas, a discussão sobre a emissão de debêntures por sociedades limitadas ocupou espaço na doutrina e em eventos acadêmicos. O argumento central parecia lógico: se as S.A.s podem emitir debêntures, inclusive conversíveis em ações, por que não estender o mesmo raciocínio às limitadas, que representam a esmagadora maioria das empresas brasileiras?

A tese, contudo, esbarrou em obstáculos práticos que tornaram sua aplicação inviável. Não apenas pelas dificuldades de registrar uma escritura de debêntures perante juntas comerciais e cartórios, mas também pelos desafios de execução judicial do título e pela incompatibilidade entre direitos creditícios de debenturistas e a estrutura rígida de direitos societários dos quotistas.

O resultado foi um impasse: na teoria, muito se defendia a possibilidade; na prática, raríssimos eram os casos concretos. A emissão de debêntures por limitada tornou-se mais um exercício retórico do que uma alternativa viável de financiamento.

Nesse contexto, a Lei nº 14.195/2021, conhecida como lei da desburocratização, trouxe uma inovação menos barulhenta, mas de impacto potencialmente muito mais profundo: a permissão para que sociedades limitadas emitam notas comerciais, conhecidas internacionalmente como commercial papers. Trata-se de um título de crédito autônomo, distinto da nota promissória, com vocação específica para financiamento empresarial de curto e médio prazo. O que poderia ser apenas mais uma alternativa de captação, ganhou contornos estratégicos ao admitir a possibilidade de conversão dessas dívidas em quotas sociais.

Esse detalhe é o ponto de ruptura. Pela primeira vez, as sociedades limitadas passaram a contar com um instrumento jurídico capaz de desempenhar função análoga às debêntures conversíveis das sociedades anônimas. O crédito oriundo da nota comercial pode ser transformado em participação societária, abrindo caminho para que investidores ingressem no capital da empresa de forma escalonada, mitigando o risco inicial e postergando discussões sobre valuation para momento mais oportuno.

No plano comparado, o Brasil finalmente se aproxima de práticas já consolidadas em jurisdições estrangeiras. Nos Estados Unidos, instrumentos como os convertible notes ou os SAFEs (Simple Agreements for Future Equity), popularizados pelo Y Combinator, tornaram-se a espinha dorsal do financiamento de startups. Eles permitem ao investidor aportar recursos hoje e converter esse crédito em ações futuramente, de acordo com parâmetros de valorização já definidos ou condicionados a eventos de liquidez.

No Reino Unido, as loan notes conversíveis cumprem função semelhante, com segurança jurídica sedimentada pela prática de mercado e pela previsibilidade regulatória. A Alemanha também admite mecanismos semelhantes no âmbito de suas Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), aproximando o regime das limitadas alemãs do que agora se desenha no Brasil.

O paralelo é relevante. Se em jurisdições maduras esses instrumentos foram fundamentais para o desenvolvimento de ecossistemas de inovação, no Brasil as notas comerciais conversíveis podem preencher lacuna histórica: oferecer às limitadas um mecanismo de financiamento estruturado, que vai além do mútuo simples ou do aumento imediato de capital.

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Não se deve, contudo, confundir inovação com ausência de cautela. A emissão de notas comerciais por limitadas exige técnica refinada de estruturação. A ausência de balizas claras para temas como cláusulas de conversão, critérios de valuation, quóruns de aprovação societária e direitos de preferência pode transformar o que deveria ser uma ferramenta de capitalização em um passivo litigioso. Sem definição precisa, há o risco de disputas judiciais sobre a validade da conversão, sobre a extensão da diluição de sócios não participantes e até sobre a própria natureza do título.

Do ponto de vista societário, é imperativo observar as regras de alteração contratual previstas no Código Civil. A conversão de dívida em quotas implica modificação da participação societária, o que exige respeito aos quóruns qualificados de deliberação e à proteção dos direitos dos quotistas. A inobservância dessas formalidades pode ensejar nulidade parcial da operação ou questionamentos futuros, inclusive em contextos de sucessão societária ou dissolução.

No plano contratual, o desenho das notas comerciais conversíveis demanda especial atenção a cláusulas de proteção a investidores. É necessário estabelecer gatilhos objetivos de conversão, prazos, taxas de remuneração, hipóteses de vencimento antecipado e mecanismos de proteção contra diluição excessiva. A ausência desses elementos pode esvaziar a eficácia do título, gerando insegurança e, por consequência, aumento do custo de capital.

Já sob a ótica regulatória, embora a Lei nº 14.195/2021 tenha aberto espaço para o uso do instrumento, ainda há zonas cinzentas. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pode, em determinadas circunstâncias, entender que a emissão configura oferta pública de valores mobiliários, sujeitando a operação a regramento mais rígido. O Banco Central, por sua vez, pode exigir registro e compatibilização em casos que envolvam investidores estrangeiros, sobretudo em razão das regras de capitais internacionais (RDE-IED). Isso significa que, apesar da aparente simplicidade, a emissão de notas comerciais conversíveis não é isenta de obrigações regulatórias.

Outro aspecto relevante é o tributário. O tratamento fiscal da nota comercial, especialmente quando convertida em participação societária, ainda carece de maior clareza normativa. Questões como o momento de incidência de impostos, eventual caracterização de ganho de capital e dedutibilidade dos encargos financeiros podem se tornar objeto de disputas entre contribuintes e Receita Federal. Em operações de M&A, por exemplo, a existência de notas comerciais conversíveis pode alterar substancialmente a fotografia patrimonial da empresa-alvo, devendo ser cuidadosamente avaliada em due diligence.

É por isso que o debate sobre notas comerciais conversíveis não deve ser conduzido em tom de celebração incondicional, mas tampouco deve ser tratado com ceticismo absoluto. O equilíbrio está em reconhecer o potencial do instrumento, sem perder de vista seus riscos. A sociedade limitada, que sempre foi tratada como estrutura simplificada e destinada a negócios de menor complexidade, pode finalmente se tornar veículo legítimo de operações sofisticadas de financiamento. Mas essa transição depende da capacidade do mercado em utilizar o instrumento com rigor técnico, evitando improvisações que comprometam sua credibilidade.

Do ponto de vista jurídico, a consolidação das notas comerciais conversíveis dependerá de 3 (três) fatores centrais. Primeiro, do respeito estrito às formalidades societárias, garantindo que a conversão seja aprovada com os quóruns corretos, preservando direitos de preferência e evitando nulidades contratuais. Segundo, da sofisticação contratual no desenho de cláusulas que definam valuation, parâmetros de diluição, hipóteses de vencimento antecipado e mecanismos de governança. Terceiro, da maturidade do ambiente regulatório e jurisprudencial, que precisará interpretar o instituto com equilíbrio: suficientemente protetivo para evitar abusos, mas sem burocratizá-lo a ponto de inviabilizar sua função econômica.

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Se essas condições forem atendidas, as notas comerciais conversíveis têm potencial para se firmar, nos próximos anos, como um dos principais instrumentos de capitalização das sociedades limitadas, aproximando-as das melhores práticas internacionais e ampliando sua relevância em operações sofisticadas de investimento e M&A. Caso contrário, poderão reduzir-se a mais uma promessa legislativa de curta vida útil. O que já é certo, porém, é que o regime das limitadas não volta ao patamar anterior: a discussão deixou de ser se o instrumento será utilizado, para se tornar quando, como e em que medida ele redefinirá a forma de financiar empresas no Brasil.

_{*Lucia Regina P. Moioli, é advogada, L.LM pela Cornell Law School e head da área de M&A do Chodraui & Hohl Advogados.}